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张兰如何退出了俏江南的董事局

一个女强人被迫扫地出门,俏江南融资悲剧再复盘

2016-01-04 原创 子然餐饮装饰
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上市是很多餐企奋斗的目标,于是就有了资本进入,也就有了很多无奈的呐喊。

近日内参刊发的《中国烤鱼1哥谈融资血泪:我是这样一步步丢掉企业所有权的!》是一个案例,今天再谈谈俏江南,张兰是怎样一步步丢掉企业所有权的!

大量细节,法律条款的解读让败局的关键“跃然纸上”!主要有三点:

一、因上市夭折触发了股份回购条款;

二、上市失败后,企业经营陷入了不良状态,没有足够的钱去回购这部分投资人的股权,所以使得鼎晖启动了领售权条款;

三、公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。

俏江南融资的行业背景


2008年金融危机,使得资本开始寻找波动不是特别大的行业,具有强现金流的餐饮行业成为首选。

在此背景下在2007年、2008年百盛入股小肥羊,快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座,红杉投资乡村基……

 

2008年9月,鼎晖就以等值为2亿人民币的美元换了俏江南大概10.53%的股权,按照这个来计算的话,俏江南当时投资估值约为19亿元。因为俏江南还没有上市,这些来自于公开报道的数据不敢保证完全真实,但原理大概是不错的。

俏江南融资后连环触发三个条款


俏江南融资之后,因为后续发展不是特别好,使得它连环触发了股份回购条款、领售权条款和清算优先权条款。下面简单介绍一下这三个条款。

典型的清算优先权条款是什么意思?如果公司触发清算事件,A类优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。

除了资不抵债,公司因合并、被收购、出售控股权或主要资产,从而导致公司现有的股东在存续公司的股权比例低于50%,均被视作清算事件。

典型的领售权(强制随售权)条款。领售,就是领衔出售;也叫强制随售权,也就是这个条款一旦触发的话会强制创始人股东随他一起出卖股份。领售权条款意味着,企业出售与否的命运并不按照持股多少来投票。

典型的股份回购条款,如果大多数A类优先股股东同意,公司应该从第5年开始分3年回购已经发行在外的A类优先股,回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。

 

俏江南是怎么触发这些条款的


俏江南融资之后它的扩张也是在加速,她当时的计划是两年之内新增20家门店,于2010年末超过50家门店。

那个时候有媒体报道俏江南跟鼎晖签署了"对赌协议",如果非鼎晖方面原因,造成俏江南无法在2012年底之前上市,鼎晖有权以回购的方式退出俏江南。

实际上这个不能叫对赌条款,这是非常标准的股份回购条款。

 

鼎晖设置股份回购条款有没有合理性?


其实按照PE或者VC基金的运作方式,他们都是从现金出去现金回来,所以他们基本上是需要谋求退出的通道。最典型的有两个,IPO或并购。IPO,就是上市;并购,就是被第三方收购,然后投资人顺势套现退出。

鼎晖要求俏江南2012年底上市,也就是说他2008年投资的,要求俏江南4年之内就必须上市。为什么会设4年的时间?因为一个有限合伙制基金的存续时间一般是十年左右,其中,一般募集到资金之后前4年都会找项目投资,第5年开始就会要求退出了,第5-7年会把投的项目要求陆续退出,第十年的时候可以把所有项目变现。

正是因为有股份回购条款的约束,所以俏江南上市也有一个时间表。2011年3月份俏江南向中国证监会提交了上市申请,考虑到当时A股的上市排队数量大概六七百家,还有审核流程,所以要在这个时间点报材料的话,到2012年底能够完成上市,其实时间是相当紧迫的。

但是当材料报上去以后,所有餐饮企业在A股的IPO申请当时处于被冻结状态。

 

为什么冻结?


因为采购端与销售端都是现金交易,收入和成本无法可靠计量,无法保证会计报表的真实性。所以2012年1月30日,证监会例行披露IPO终止审核名单,俏江南位于其中。
因为时间紧迫,俏江南马上在2012年4月份启动了赴港IPO,但也是波折不断。

最大的约束是,民营企业去香港或者境外上市的10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》,是商务部2006年发布的,当时张兰正好受这个文件的约束,所以变更国籍去规避,而在执行过程中又意外曝光了。

这个曝光的背景是什么呢?


张兰移民了,移民到哪里去呢?移民到一个加勒比的小岛上去了。

她说"如果不是为了企业上市,我为什么要放弃中华人民共和国的身份,去一个鸟不拉屎、气温四十多度的小岛?去一次我得飞24小时,几百年前那是海盗生活的地方"。

虽然成功规避了10号文,却遭遇市场寒流,受重拳反腐及"中央八项规定"的影响,奢侈品、高档酒店、高端消费遭遇拐点。

影响具体是怎么样?因为俏江南是非上市企业,从来没有公布过财务报表,所以无从得知。但是我们可以去看同样是上市公司,2009年在A股上市的湘鄂情,它跟俏江南大体定位差不多。

湘鄂情从2012年13.64亿元收入,到2013年的时候收入变成了8.02亿元,到2014年变成了6.21亿元,到了今年上半年只有1.49亿元了,下滑非常惨烈。再看一下净利润,2011年达到顶峰9400万元,2012年下降到8100万元,2013年是亏损5.7亿元,到2014年更是巨亏7.14亿元。
俏江南没有能够在2012年末实现IPO,就触发了"股份回购条款",假如鼎晖在协议里面要求每年20%的内部回报率的话,那么2亿元的原始投资到2013年的时候退出回报至少4亿元。
当时俏江南处于经营非常困难的情况,它的门店从70个缩减到50个,根本拿不出4亿现金去回购鼎晖所持有的股份。

 

上市不成,又触及“领售权条款”


鼎晖股份回购是没有办法执行了,但鼎晖还有他的工具,启动了"领售权条款",按照标准条款,如果说多数A类优先股同意出售或者清算公司,则其余股东都应该同意此交易,并且以相同的价格和条件出售他们的股份。

换句话说,如果鼎晖同意卖这家公司,张兰是必须同意的。所以当时鼎晖就找到欧洲一家最大的私募股权基金CVC。

媒体报道显示,CVC3亿元获得了82.7%的股权。如果数据真实,折算当中俏江南的估值是22.1亿元,仅仅略高于鼎晖入股的时候19亿元估值高一点点。
鼎晖转让10.53%的股份,张兰跟随出售72.17%的股份,整个是82.7%,这个股份数量已经超过50%,因为超过了50%,就可以视作是一个清算事件了。

清算事件又触发“清算优先权条款”


那么这个清算优先权的条款会导致什么后果呢?就是鼎晖和张兰一起卖股份,所收到的出售股份的钱要优先保证鼎晖2倍的回报,如果有多余就可以分给张兰,如果没有多余,张兰颗粒无收。这个交易估值是22.1亿元,比鼎晖入股时的估值19亿元高一点,说白了,鼎晖卖股份就是保了个本。

所以鼎晖要求2倍的回报,那么差额部分必须由张兰卖股权来补。张兰出售72%的股份,大概能获得16亿,其中拿出2-4亿补偿鼎晖,实际上她套现约12亿元。
对CVC来说,鼎晖抛过来的是"烫手山芋",他也不傻,设了安全阀,一是压低了交易价格;二是杠杆收购。

这个杠杆收购有两个特点:

一是投资人只需支付少量的现金,就可以撬动大的收购;

二是除了自有资金之外,剩余的收购资金依靠外部债权融资完成的。那么日后还款依靠收购的企业所产生的内部现金流。

 

上图是一个原理图,CVC当时为了收购俏江南,设了一个壳公司叫"甜蜜生活美食控股",他把股份抵押给债权方,拿到自有资金和银行融资后,就支付了现金到鼎晖和张兰,鼎晖张兰就把82%的股份给到这家壳公司。

之后,壳公司把俏江南吸收合并,甜蜜美食生活更名成俏江南,原有的俏江南就注销了。这个壳公司欠银行的钱就变成俏江南所欠的钱了。所以还款也依靠俏江南日后的现金流产生。

当时CVC所收购的3亿美元总代价,其中银行融资1.4亿美元,债券募集1亿美元,CVC自己只掏了6000万美元,所以他依靠6000万美元自有资金完成了3亿美元的并购,杠杆大概是5、6倍的样子。

如果俏江南的经营情况也没有好转,就没有办法依靠它自身的现金流去偿还并购贷款。如果说偿还不了,就只有CVC自己掏钱去还了,但是他又不想陷得太深,所以他干脆放弃了这个股权,企业所有的股权都被银行接管了。

 

包括CVC和张兰自己,都是从董事会出局了,银行委派了香港保华顾问进驻了俏江南,香港保华顾问是专门做清算这一类的业务。我记得以前太子奶这个案例也是香港保华顾问来去做清算的。
张兰出局以后,她声称CVC未经其同意而抵押了她所持有的股权,要起诉CVC。不知道她是真不知道还是假装冤枉,其实当时CVC收购俏江南的时候,这一揽子协议当中肯定是包含了这个抵押条款的。

如果没有签字,在银行办理股权抵押是没有办法进行下去的,所以毫无疑问张兰肯定是签了字的。所以她说她不知情,是站不住脚的,张兰要重新回到俏江南也是不太可能的。

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点击次数:  更新时间:2017-10-20 12:17:53  【打印此页】  【关闭